本文為證券時報·中國資本市場研究院出品的【新股研究】系列報告之《協昌科技：上下游協同優勢賦能，高筑“芯”品研發，打造國內功率芯片》
報告摘要
業內少數擁有電力電子產業鏈縱向布局的企業之一。公司主要產品包括運動控制及功率芯片等。其中運動控制器是公司收入的主要來源，營收占比持續超過75%。公司同時具備上游功率芯片及下游運動控制產品的開發能力，形成了良好的上下游協同效應，公司及全資子公司被評為專精特新小巨人企業。深交所2023年5月31日公告，公司注冊生效。
運動控制器產品軟硬件同步研發。公司具備運動控制器軟硬件同步開發的能力。軟件方面，公司自主研發并推出了矢量變頻控制方案、應用Q軸非對稱注入算法的無霍爾電機控制方案等多種控制方案；硬件方面，公司自主研發并形成了大電流電子線路布線、MOSFET并聯均流等核心技術，有效提升產品性能及穩定性，相關產品處于國內或水平。
合作客戶以一線品牌為主，具備持續性及穩定性。依托可靠的產品質量、豐富的技術儲備、積極的市場開拓及快速的響應優勢，公司與綠源、雅迪、小刀、愛瑪等國內一線電動車整車廠商客戶間保持良好的合作關系；2020-2022年前五大客戶銷售額占比持續上升，均超50%。隨著下游電動車行業持續整合及行業集中度的提升，進而帶動公司運動器產品的需求。
綜合毛利率超可比公司中位數，“三費”費率持續低于可比公司均值。2020-2022年公司毛利率保持穩定，分別為29.91%、30.13%、30.99%，2021-2022年超可比公司中位數，運動控制器業務毛利率較高。公司“三費”費率持續低于可比公司均值；2022年凈資產收益率、資產周轉率超可比公司均值。
堅持“自主創新”，成為國內功率芯片。公司將加大研發投入，堅持“自主創新”，發揮上下游協同優勢，形成關鍵技術與創新能力相結合的技術路徑，研發新一代具有低功耗、高性能功率芯片產品，深入挖掘MOSFET、IGBT前沿技術，推進新一代功率芯片產品的技術突破，提升公司的核心競爭力和市占率，打破國外企業技術封鎖，成為國內功率芯片。
一、公司概況
江蘇協昌電子科技股份有限公司（以下簡稱“協昌科技”或“公司”）成立于2011年，主要從事運動控制產品、功率芯片的研發、生產和銷售。其運動控制器產品主要運用于電動車輛、家用電器等終端產品；功率芯片廣泛應用于通訊、計算機、汽車電子等領域的電能變化、功率控制等核心部件。
憑借在研發設計方面的多年積累，公司功率芯片產品已經在電動車輛、電動工具等運動控制方面形成了差異化的競爭優勢，與雅迪集團、綠源集團、愛瑪集團等諸多國內一線電動車廠商建立了良好持續的合作關系。
公司及全資子公司先后被評為江蘇省民營科技企業、專精特新小巨人企業、 蘇州市專精特新示范中小企業。2018年12月、2017年12月江蘇省工業和信息化廳、江蘇省機械工程學會認定公司功率芯片產品“CS超低功耗半導體功率芯片”、“低功耗半導體MOS器件”達到國內水平。
財務數據顯示，公司營收連續十年增加。2022年公司主營業務收入5.36億元，同比微增，主要由運動控制器產品營收增近14%貢獻。分產品看，運動控制器是公司的收入來源，營收占比由2020年的70.49%增至2022年的83.25%；其余產品2022年營收占比均有下降，晶圓營收占比由2021年的14.02%降至2022年的6.36%。
股權結構與實控人情況：公司是位于江蘇省張家港市的民營企業，其前身為江蘇協昌電子科技有限公司，2014年9月整體變更設立為股份有限公司。目前，公司控股股東為顧挺，直接持有公司45.48%的股份，其曾經的身份為無錫市公安局錫山分局民警、中隊長、副大隊長；實控人為顧挺、顧韌，合計直接持股68.18%，并通過友孚投資合計控制公司77.27%的股份。
截至當前，公司旗下擁有兩家全資子公司，分別為張家港凱思半導體有限公司、張家港凱誠軟件科技有限公司。前者系協昌科技2014年收購，主要從事功率芯片的研發銷售，后者從事計算機軟件領域內的技術開發、技術轉讓、技術咨詢等服務。
擬登陸深交所創業板：根據財務狀況，公司選擇創業板第（一）項上市標準；深交所2023年5月31日公告，協昌科技注冊生效。2015年2月，公司股票在股轉系統掛牌并公開轉讓；2020年12月終止掛牌。截至當前，公司不存在受到證券監管部門行政處罰的情形，未進行重大資產重組。目前，A股市場從事運動控制器業務的公司較為少見，公司有望成為創業板運動控制器股。
二、公司核心競爭力
公司早期專注運動控制器業務，是業內相關產業鏈布局較為的公司之一。近年來公司逐步向上游功率芯片領域延伸，并形成了產業鏈上下游的協同效應。
運動控制器產品軟硬件同步研發，多項技術達國內水平
理想的運動控制系統中，硬件系統在軟件的作用下可控運行，軟件通過硬件系統體現功能作用。但實際上兩者的運行并非都處于理想狀態，如功率器件的導通和關斷過程需要一定時間，且存在電磁損耗；由于連接件存在分布雜散參數，信號處理過程中存在時延和畸變等。這些非理想因素在運動控制系統實際運行中都會表現出來。
公司具備運動控制器軟硬件同步開發能力。軟件方面，公司自主研發并推出了矢量變頻控制方案、應用Q軸非對稱注入算法的無霍爾電機控制方案等多種控制方案，控制信號輸出較為穩定、運行效率較高，有效降低運行噪音和性能損耗，取得了積極的市場反饋。目前，公司正進一步研發新一代矢量無傳感技術在電動車領域的應用，的研發方向和超前的技術水平為公司的未來發展奠定了基礎。
硬件方面，公司自主研發并形成了大電流電子線路布線、MOSFET并聯均流等核心技術，有效提升產品性能及穩定性。
據招股書披露，截至2022年末公司合計擁有250項專利，含發明專利12項；實用新型專利93項，與控制器相關的實用新型專利超50項；外觀設計專利145項。公司專利總數超過可比公司貝仕達克、富滿微及新潔能等。近年來，憑借良好的技術研發水平及成果，公司取得了一系列技術認證、資質榮譽。相關產品處于國內或水平，“面向電動車應用的XC12系列高性能控制器”榮獲2022年度江蘇省機械工業專利一等獎。
公司自成立以來，在保證功率芯片性能的同時，專注于低成本化工藝技術路線，MOSFET為公司目前功率芯片的主研方向。作為全控型功率芯片，MOSFET的技術難度相對較高，線寬制程較小，結構方面根據技術水平不同存在平面型、溝槽型、超結型、屏蔽柵溝槽型等多種方案。
目前，公司已覆蓋功率芯片的多產品線，成功研發了中低壓SGT-MOSFET和高壓超結MOSFET類產品，并適時開展了MOSFET電壓范圍拓展、產品線延伸、參數優化、工藝改進等一系列技術升級工作和低成本化IGBT研發工作，搭建了溝槽型MOSFET、中低壓SGT MOSFET、高壓超結MOSFET及IGBT四個研發平臺，擁有了較為完整的產品線布局。
同時，公司也專注于芯片集成度的提升，通過減少芯片尺寸，提高每片晶圓的顆粒數，有效降低單位芯片成本。公司部分功率芯片產品超低功耗半導體功率芯片、低功耗半導體MOS器件經行業主管部門認定，技術水平國內。招股書披露，公司“一種溝槽功率MOSFET器件及其制作方法和靜電保護結構”獲2019年度蘇州市專利二等獎；“CS超低功耗半導體功率芯片”為2021年度江蘇省專精特新產品。
生產線具備自動化改造等優勢
生產環節是制造業企業的重中之重。公司的生產優勢主要體現為信息化系統帶來的生產流程把控、自主改進生產設備帶來自動化水平提升、優化生產工藝帶來生產成本的降低三個方面。
公司通過全自動螺絲機等一系列生產設備的自主改進，顯著提高了生產線自動化水平。公司運動控制器產品零部件較多，生產設備存在非標準化特點，公司專門成立了工程部，負責生產線的規劃及升級，一方面，公司能夠根據產品特點、生產工序中的難點、產品質量控制要求，對生產設備制造商提出定制化要求，并能夠對設備進行調整和改進，以適應產品規格型號多、個性化要求；另一方面，公司能夠自主編寫PLC控制程序，從而對設備生產流程進行自動化控制，減少生產線用工人數。
業內少數擁有電力電子產業鏈縱向布局的企業之一
公司處于產業鏈的中游，同時具備上游功率芯片及下游運動控制產品的開發能力。
下游方面，公司專注于電力電子技術的研究，深耕運動控制器的研發、生產和銷售，公司運動控制研發中心下設軟件開發部、硬件設計部、結構設計部、應用開發部，分別針對控制器嵌入式軟件開發、MCU參數定義、電子線路布圖及應用功能拓展展開研究。
上游方面，公司以子公司凱思半導體作為功率芯片業務經營主體，踐行“小而精”的經營策略，專注于中低壓領域的MOSFET的研發設計。基于公司中壓類MOSFET產品在運動控制產品的廣泛應用及長期驗證，該類產品也獲得了下游客戶的信任及認可，取得了較為理想的市場反饋。
目前，公司是行業內少數幾家擁有電力電子產業鏈縱向布局的企業之一。憑借產業鏈一體化的技術優勢，強化功率芯片研發中心和運動控制器研發中心的技術交流，公司實現了運動控制產品與上游功率芯片的協同開發，助力產品快速實現產業化。
合作客戶穩定且持續，運動控制器客戶以一線品牌為主
成立以來，公司一直致力于在客戶體驗上精益求精，公司在主要的銷售區域設立分公司或辦事處，以及時響應客戶的需求。公司建立了完善、有效的產品質量控制體系，對各個環節進行質量檢測，目前公司已通過ISO9001:2015質量管理體系認證。
依托可靠的產品質量、豐富的技術儲備、積極的市場開拓及快速的響應優勢，公司運動控制器產品產品積累了穩定且持續的客戶，功率芯片合作伙伴優質。
運動控制器業務方面，公司近年來持續開展運動控制器相關市場開拓工作，憑借可靠的產品質量和不斷提升的市場認可度，與綠源集團、雅迪集團、小刀集團、愛瑪集團等國內一線電動車整車廠商客戶間保持良好的合作關系，對上述規模以上電動車廠商的業務規模總體有所增長，公司在下游電動車市場持續整合趨勢中具有競爭優勢。隨著近年來下游電動車行業持續整合、行業集中度不斷提升，公司下游客戶自身業務規模的擴張也帶動了其對公司運動控制器產品的需求。
據招股書披露，公司對規模以上客戶的業務規模總體較高。2020-2022年，公司直銷和經銷模式下的前五大客戶營收占比分別為53.18%、58.35%及59.41%，客戶集中度有所提升，系行業整合、客戶業務規模的提升等因素所致，銷售產品均以運動控制器為主。其中雅迪穩坐公司大客戶寶座，營收占比持續超過20%;綠源集團為公司2020年第三、2